业绩简述：22Q3 公司实现收入10.26 亿，同环比分别+43.8%/6.8%，毛利率为28.4%（环比-4.9pcts，下滑主因预计为汽车电子业务增速较快，季度收入结构性变化所致；同比21Q3 毛利微负0.7pcts）。单Q3 归母净利润/扣非分别为0.48/0.44亿，同比分别+135%/444%。净利率约4.7%（同环比分别+1.8/-9pcts，预计主要是22Q3 收入结构调整叠加高研发投入所致)。
单Q3 销售商品、提供劳务收到的现金负增长/经营现金流量净额为负的解释：根据公司业绩说明会披露：①22Q3 有1.5-2 亿的收入款，按合同22Q3 应当确认，但拖到了10 月份；②校招入职季，薪酬付现成本增加。
怎么解释毛利率环比较大幅度下滑：变化来自季度收入的结构性变化，22Q2 毛利率属于偏高的离群值。22Q3 恒润汽车电子/研发服务与解决方案业务收入分别为8/2.3 亿（环比分别+16%/15%）。22Q2 研发服务与解决方案业务恰逢验收节点的项目较多，同比增速偏高（+190%），拉高了22Q2 及22H1 的整体毛利，22Q3只是业务增长节奏回归常态，我们认为比较22Q3 与Q2 毛利率的环比变化意义不大。简单测算下，假定22H1 研发服务与解决方案业务毛利率在45%左右（根据公司业绩说明会披露，该业务毛利率约40-50%），22H1 汽车电子业务毛利率约24.6%，22Q3 假设两类业务毛利率不变，“汽车电子+研发服务”毛利润为3 亿，与2.9 亿的表观毛利基本一致，预计22Q3 恒润各业务线毛利率平稳。
怎么解释净利率的环比大幅下滑：毛利率环比下滑解释了一部分；从费用与损益项来看，环比绝对值变动比较大的有两项：研发费用环比增加3200 万（主要系人员增加+新项目预研投入增加）；公允价值变动净收益减少1700 万（主要来自22Q2恒润子公司旗芯微公允价值评估升值），如果参照22Q2 研发费用率，并将1700万的公允价值变动差异加回，Q3 利润至少增加3000 万，可实现约7.6%的净利率，加回22Q2 环比偏高的5%毛利，Q3 净利率与Q2 相近。因此，本质是22Q2的毛利率/净利率偏高，而不是22Q3 经营品质滑坡，22Q3 是很正常的经营表现（如果研发投入不加码，22Q3 研发费用率参照Q2 的14.1%，约能节约2300 万左右的费用，加回Q3，净利率可达到6-7%，我们认为是较合理的利润率水平）。
在22Q4 人员规模平稳，不大幅扩张，各业务毛利稳定的假设下， 22Q4 毛利率有望可比21Q4。
展望23 年，公司各业务条线均亮点颇多：例如智驾条线，吉利ADAS 项目23 年产能将进一步爬坡；配套哪吒的双TDA4 行泊一体域控已达到量产状态；23 年7月有望落地基于 的8MP 前向一体机；AR-HUD、区域域控、底盘域控等新兴增量也均将有利支撑业绩增长。高级别智驾新取得标杆项目（龙拱港项目），22Q4 开始有望落地日照港二期车辆投放；研发服务与解决方案业务商机在增加且未来Q1-Q3 收入确认节奏或将趋于平滑化（但每年Q4 收入占比预计仍是最高），展望22Q4 及23 年前路可期。
坚定看好恒润22Q4 的利润率表现及长远经营潜力：持续看好恒润汽车电子全栈能力/软件能力带来的稀缺性及利润率持续改善的潜力，预计22-24 年公司归母净利润分别为2.6/3.7/5.2 亿元，对应EPS 分别为2.2/3.1/4.3 元。给予公司2022 年6.5-7.5x 目标P/S，对应目标价230.13-265.54 元。
风险提示：智能汽车行业整体景气度下降；疫情/行业“缺芯”状况加剧；汽车电子产品订单状况不及预期；L3 级/行泊一体域控落地进程不及预期。
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