最近学习高瓴资本李岳的外部路演材料，有些视角很独到，获益匪浅。结合此前读的《价值》一书，记录下心得。
在基本面分析上，识别影响行业和公司的所有因素，但这投资结果没有很强的关联性，更重要的是理解变化。
无论是纵观行业史的回顾性研究，还是在现实复杂环境中的关键参数跟踪，抑或是企业家自身的颠覆、创新和重构，核心就是理解变化，探究其背后的机制。
数据不等同于真相，找到数据背后的底层因子，并且这些因子应该是科学的、有意义的、逻辑上严格自洽的。
——张磊《价值》
“其实是发现主要矛盾的一个过程。比如影响这个公司可能有100个点，但是决定公司发展方向的可能就是一个两个点，这一两个点就是主要矛盾。举个不太恰当的例子，比如说一个人他是不是一个好的朋友？其他方面可以并不是太强，工作能力也不强，但是这个人特别仗义，这个人在做朋友这件事情上，主要矛盾是非常清楚的。但是这个事情的难点在于：随着时空的变化，主要矛盾可能会发生迁移。比如这个人从朋友现在变成同事了，你对他的要求可能就不一样了。”
找到影响公司的所有变量，这是所谓的深度基本面研究。国内最早申万的《策略投资方法论》可谓这方面方法论的鼻祖，不仅研究变量，更研究变量的驱动力和信号验证，以损益表为标准构造行业的关键假设表。
实际上，市场的运行逻辑是基于对各种变量的概率下注。某段时间里，市场参与者只是围绕企业N个变量中1-2个核心变量在进行博弈，也就是对企业基本面核心矛盾点的认知（主流偏见）。比如：茅台批发价、终端价、基酒产能以及美债长短利率（非基本面但影响估值的核心变量），牧原的猪价、生猪出栏、存栏，隆基的成本端价格变化，洋河的渠道端、地产的政策端、周期股的大宗商品价格和毛利率、海底捞的门店扩张与翻台率、拼多多的GMV和take rate，B站的MAU……等等。
但核心变量并非是一成不变的，所谓的“随着时空的变化，主要矛盾可能会发生迁移”。当某些内外部因素发生重大转变时，很有可能会吸引到新的市场主体，来参与到市场博弈之中，这就会打破原来的平衡，形成新的平衡，新变量替代掉旧的变量。在这个过程中，市场会重新修正对企业的认知，企业估值往往会发生大的转变，股价展开趋势性的变化。
高瓴早期押注Zoom，赌的是“用科技提高效率”这个长期趋势不可逆。当疫情这个外部变量，在长时间段内极大的改变了公司的生意属性，企业估值得到大幅度抬升。无法预测环境的改变时点，但是一个“质变引起量变”的过程。
比如长安汽车vs长城汽车，此前市场一直认为汽车行业的核心变量的是销量，长安的销量增长大幅领先长城，但20年中报不及预期后，市场突然发现原来不是销量高利润就高，企业运营效率替代销量变成了核心变量。于是看到长安疯狂杀跌，长城开启上涨。
比如线上K12公司（跟谁学vs新东方在线）在疫情之后估值持续提升，市场认为疫情会极大加速线上教育普及率。20年8月之后，市场开始意识到各家公司加大流量投放以抢夺市场份额，导致获客成本提高，关注点从扩张速度转移到盈利能力，估值水平开始持续下降。另外一个导致估值下滑的因素是政策的不断打压，意味着此前高获客投入、高营收增长，高亏损的商业模式不再被市场认可，从杀估值转向杀逻辑。
再比如巴菲特的1987年买入可口可乐的核心是成瘾消费品+品牌护城河，而实际上，可口可乐真正的变量是全球化所带来的增量市场（尤其是中国市场）。但到2000年后引领饮料界的无糖风潮和产品渗透率见顶，可口可乐沦为美股著名的蓝筹僵尸。站在更大的维度上，需要认识到企业的核心变量会随着时空迁移，所谓的时移势易，没有永恒不变的护城河。
“世界是高维的、复杂的、多样的、曲折的不可知的，所以你任何低维的、简单的、单一的、线性的、完美的思考都是危险的。但是驱动事物发展和演进的主要矛盾，又是简单和单一的。”
股市是世界的镜像，也是一个高维的、复杂的混沌系统，从数学上是一个多元函数。理解驱动股价波动的变量，探究各变量在不同时间段的边界和振幅，通过长期的跟踪和感受市场波动来寻找核心变量（主要矛盾）以及其深层的本质。在确认基本面趋势没有变化的前提下，因为非核心变量导致的波动，是逆向的好机会。如果在一个投资标的上找不到它的核心变量或者找到了但是无法有效判断或者跟踪，最好及时放弃。
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